东吴证券：互联网传媒 “内容”+“渠道”双驱动 进击的影视龙头

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责任编辑：hbn

　　股权结构稳定，短期毛利率下滑不改长期逻辑。光线传媒是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团，在电影、电视剧、艺人经纪、电商衍生品等多板块协同发力。公司近年业绩实现高速稳定增长，12至16年归属净利润复合增速达到31.22%，扣非归属净利润复合增速18.74%，17年前三季度由于爆款的缺乏，扣非归属净利润同比下降了2.8%，短期毛利率有所下滑。我们认为短期下滑不改长期逻辑，随着未来公司影片数量增多，单个项目的波动对于公司的影响将减少，另外18、19为光线影片大年，预计上映强IP项目《三体》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《鬼吹灯之云南虫谷》、《三重门》、《莽荒纪》、《阴阳师》等以及动画影片《凤凰》、《哪吒降世》、《姜子牙》、《大鱼海棠2》等有望19、20年集中上映，影片数量与质量均有突破，电影收入毛利率有望回到50%以上水平，业绩得到释放。

　　内容端：电影发行份额持续提升，剧集带来稳定增量。从行业层面来看，渠道扩张的边际效应减弱，内容驱动票房增速的效应越来越明显，在旧增长转向新增量，预计整体票房增速为10%-20%，对比海外平均人均观影次数，预计整体票房市场可达千亿以上规模，国产影片票房市场空间为650亿-700亿，从公司层面来看，凭借精准的发行眼光，影片票房份额持续提升，票房营收转化率保持稳定，持续巩固龙头地位，对标海外龙头影视公司，预计至2021年电影发行收入有2倍以上潜在空间，另一方面，大力增加动画电影投入，建立彩条屋品牌，投资优质动漫公司，有望每年贡献3-5个好项目，参与作品票房有望占到国产动画电影票房的70%以上，动画电影IP的打造也有望助力光线打造IP衍生品、实景娱乐一体化模式。在剧集内容方面，随着视频付费C端付费规模的迅速增长，业务有望贡献稳定业绩增量，主控网剧《笑傲江湖》预计Q4确认收入。

　　盈利预测

　　从行业层面看，在线票务平台目前保持两强格局比较稳定，且加速横向和纵向的延伸，新猫眼积极布局体育、演出等全娱乐票务平台，并加速切入电影上游发行和下游衍生品、影院商圈广告等，盈利期已初现，估值有望持续提升，预计未来为公司贡献显著投资收益，另外猫眼合并微影、取得微信入口和用户数据有助于公司更高效地定位目标观众、提升线上宣发能力，形成线下推广与线上营销一体化的宣发模式，同时渠道入口也具备打造衍生品商城的能力，光线有望进一步借助渠道布局加速发展衍生品业务。

　　预计2017-2019年归母净利润为8.42/11.46/14.30亿，EPS为0.29/0.39/0.49元，对应当前股价PE为34/25/20X，考虑到公司电影发行的龙头地位，以及渠道布局带来的业绩弹性和投资的新猫眼、新丽等公司估值有望持续提升，给予公司18年35倍PE，对应目标价位13.65元，给予“买入”评级。

　　渠道端：深度布局渠道端，绑定新猫眼带来三重效益。

　　投资要点

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　　风险提示：电影项目票房不佳的风险；市场竞争激烈和内容审核风险；与新猫眼的协同不达预期的风险。