天奈科技：应收账款居高不下，核心技术人员简历存疑

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　　爱股票齐丹

　　2019年3月22日，上交所官网公布科创板首批受理上市申请的企业名单，一共9家公司，江苏天奈科技股份有限公司成为其中一员。天奈科技拟公开发行股份不少于5796.45万股，占发行后总股本的比例不低于25%，每股面值为1元，发行后总股份不少于23185.81万股。

　　招股书显示，天奈科技创办于2011年，主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，主要产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。

　　爱股票查阅，目前A股公司中尚无此行业公司，与之有关联的是拓邦股份(002139)，该公司参股了碳纳米管公司德方纳米，后者于今年3月19日刚刚过会。道氏技术(300409)收购了青岛昊鑫，后者与天奈科技业务相似。另外，三顺纳米公司也已提交了创业板IPO招股说明书（申报稿），因此爱股票将以上三家公司作为天奈股份的可比公司进行分析。

　　一、天奈科技业绩波动大明显高于同行

　　根据招股说明书，天奈科技目前是中国最大的碳纳米生产企业。主要产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。其中公司的主要收入来源为碳纳米管导电浆料，其下游为锂电池厂商。

　　天奈科技碳纳米管导电浆料主要产品性能参数以及公司的分类产品收入如下面两张表所示：

　　天奈科技的下游客户主要是做锂电池的，新能源汽车行业的发展情况与天奈科技的发展情况直接相关。2017年天奈科技就借助新能源汽车快速发展的机会，成功的将营业收入翻了一倍还多。但是这也产生了问题，例如2017年的大客户沃特玛出现经营危机，天奈科技只好计提大额坏账准备。

　　借助下游需求的不断增长，碳纳米管等新型材料业务也在不断增长。目前天奈科技在镇江已经建立了年产750吨的碳纳米管生产基地，是中国最大的碳纳米生产企业。根据招股说明书，无论是销售额还是出货量，天奈科技都居于国内第一，如下面两图所示：

　　爱股票发现，虽然天奈技术营业收入增长快，市场份额所占最大，但是如果考虑利润的话，天奈技术是最不稳定的。其在2017年年度出现亏损情况，而可比公司三顺纳米和青岛昊鑫在同一时间的利润都是正值。

　　二、天奈科技连续三年现金流为负，应收款过快上涨存风险

　　在天奈科技取得比其他可比公司更好的成长性的同时，其财务数据的野蛮增长也带来了隐患，其财务波动明显大于同类公司。

　　根据招股说明书，天奈科技2016年-2018年归属母公司股东的净利润分别为975.12万元、-1479.97万元和6745.31万元。

　　其扣非净利润要好看一些，以上三年分别为521.17万元、1008.88万元和6486.70万元。其中，2017年天奈科技净利润为负的主要原因是2017年公司大客户沃特玛资金链出现问题，致使公司应收商业承兑汇票无法兑付，应收账款无法收回而计提6979.52万元的坏账准备。

　　爱股票认为，坏账是天奈科技以及其投资者需要注意的问题，即便在2017年和2018年天奈科技分别计提了接近7000万和5200万元的坏账准备后，天奈科技2016年-2018年的应收账款面值仍然高达7567.37万元、16504.44万元和17842.80万元。

　　爱股票估算了一下应收账款周转次数，发现2017年由于天奈科技选择客户不谨慎，应收账款速度明显快于销售收入增长速度，导致应收账款周转次数快速下降。

　　该值在2018年有所回升，但是我们应该看到，这是因为天奈科技连续在2017年和2018年计提大额坏账准备才将周转次数提升上来的。天奈科技将来客户选择是投资者需要关注的重点，不谨慎的选择客户并一次性冲销将会导致公司业绩大幅波动。

　　而天奈科技所列出的可比公司三顺纳米虽然其应收款周转天数（注释：因为天奈科技的招股书没有区分应收账款和应收票据，因此我们无法单独比较，上表的应收款均包含应收票据）呈现逐渐下降的趋势，但是其周转次数最低值2.2次依然高于天奈科技最高值1.83次。

　　即便天奈科技的招股书提到因为沃玛特事件而更加关注应收账款问题，但是截止到目前，爱股票仍然对此没法安心。根据招股说明书，天奈科技正在与A股上市公司坚瑞沃能打官司，原因亦是与应收账款有关。

　　应收账款自然也影响了公司的现金流，根据间接现金流量表编制方法，任何营运资本的增加，都会导致现金流量的减少。而天奈科技不断增加的应收账款自然会影响其现金流数额。

　　根据招股说明书，天奈科技2016年-2018年公司经营活动产生的现金流量分别为-537.42万元、-2212.63万元和-5689.09万元，给人的直观印象就是，公司的规模越大、营业收入越高，公司烧掉的钱就越多。

　　（注释：由于三顺纳米和天奈科技并非同一时间申请上市，财务数据时间存在一定错位，但是我们无法得到更好的数据，单位：万元）

　　比较了一下天奈科技和三顺纳米现金流的情况，爱股票发现，尽管三顺纳米也存在着随着业务规模扩大（对应着净利润提升）现金流越来越差的情况，但是其每年烧掉的数值与净利润的比值与天奈科技不可同日而语。

　　根据2015年或者2016年的情况，三顺纳米大约相当于每烧掉1元钱，能获得6元钱的净利润；而对于2018年的天奈科技来说，每烧掉1元钱，只能获得1.18元的净利润，显然后者更能烧钱。

　　此外，由于天奈科技所在行业属于高端行业，最近很多资本都通过参股公司或者收购公司的方式进入该行业，以及该行业公司通过IPO或者被收购的方式进入资本市场，导致该行业出现的竞争更加激烈。

　　其中涉及到全行业竞争所带来的劣势是，该行业所有公司的毛利都在下降。天奈科技2016年-2018年度，公司的毛利率分别为49.04%、42.13%和40.35%。