从瑞幸咖啡(LK.US)事件看如何尽调互联网企业

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本文来源于微信公众号“阿尔法工场研究院”，作者姚辑。

2020年2月初，美国做空机构浑水(Muddy Waters)公开了一份长达89页的关于瑞幸咖啡(LK.US)的尽调报告，报告中包含了两万多张小票和大量视频资料，种种证据指向瑞幸咖啡存在造假问题，之后将其告上法庭。

瑞幸咖啡创建于2017年10月，标签是“互联网咖啡”，以后便以迅雷不及掩耳之势打进咖啡市场，按照融资烧钱、大面积广告营销和急速扩张的手法，18个月后就实现了IPO，于2019年5月登陆纳斯达克。然而在2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告承认虚假交易22亿元，股价暴跌85%，市值蒸发约350亿元。

2020年4月19日，瑞幸咖啡因财务造假引发的集体诉讼，公司的董事会成员和高管将面临着美国司法部所启动的《证券欺诈刑事调查和起诉》，面临着最高不超过 25 年的监禁刑期，同时企业或将面临总计约754亿元的索赔。

此次瑞幸咖啡曝出财务造假的丑闻，一方面对中概股产生了一系列的负面影响，另一方面也突显出互联网企业尽职调查的重要性。

瑞幸咖啡事件不但引发了中概股的思考，还触及了整个互联网行业的反思。

互联网企业的特点是财务指标效益不强，而运营指标是重点。运营指标包括了用户量，访问量，活跃度，留存率等指标，因为互联网真正的价值是建立在这些运营数据的基础上，这些数据可以变现为以后的收益。

创业初期的互联网企业都是烧钱的，前期亏损很正常，用户量访问量注册量下载量等可以飞速增长但是由于这些指标都是在财务核算体系之外的，所以无法反映在账面上。

但只要谁的销量数据与市场做得好谁就能继续融到钱，于是导致互联网企业不去追求利润，而是去追求市场。因此，互联网企业的尽职调查有有别于传统企业的，关注点不应是常用的毛利率净利润等指标，而是类似用户量等非财务指标及其趋势，以及筛查蓄意伪造系统数据或篡改系统日志的舞弊行为等。

那么互联网企业财务造假都有哪些具体手段呢?

首先，是销售额的造假。企业利润最核心的来源是收入，而且如瑞幸咖啡这样的互联网平台类公司，其企业的估值基本不参考利润，而是参考销售额，因为此类互联网公司在创业前期没有利润。所以其造假模式是通过销售来虚增收入。收入的主要构成是价格和销量，在分析企业价格和销量之前要对企业的商业模式有深入的了解。

以瑞幸咖啡为例，其商业模式为咖啡零售店，通过线上下单完成销售，之后顾客去店里自提或者靠外卖送达，每一家店的订单分为自提单与快递单。瑞幸咖啡的总销量=每件商品的平均售价×其门店总数×每家店的订单×每个订单商品数量。浑水通过实地尽调发现了这三项数据均被夸大，订单量平均膨胀率为72%，每日商品售出量为第三季度虚增69%，第四季度虚增88%。实际单价被夸大幅度至少为12.3%。

浑水在对瑞幸咖啡的尽调上主要核实了它的收入，从而查出虚增收入的造假。而因为瑞幸咖啡本身就是不盈利的，没有虚增利润，所以收入虚增后必然带来更多的相应成本，于是瑞幸咖啡通过夸大广告支出来对应虚增的收入，从而填补缺口。这类“不赚钱”公司的识别难点在于，难以通过财务报表看出其存在收入虚增问题。

其次，是关联交易的造假。前面提到了虚增收入的同时也需要增加相应的成本费用，但成本增加并无实际交易怎么办?这就需要上游供应商的配合，通过一个“关联方”就可以解决问题，瑞幸咖啡通过关联方采购咖啡机的交易即体现了这一问题。

关联方交易的定义是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。关联方包括了：直接或间接地控制其他企业或受其他企业控制、以及同受某一企业控制的两个或多个企业(例如：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之间)、主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员等。

企业若想提高利润就需要有利益输送，这时就需要有一方“配合”，也就是要高价买入或低价卖出，然而在正规市场环境下这种交易属于反常态交易，所以只有企业的关联方才会愿意牺牲自己的利益去成就企业的利润。那么如何尽调关联方交易呢?

首先要挖掘交易背后的商业实质、查看其合理性和逻辑性，其次是评估其交易价格是否公允。公允价值的定义是指对某种商品、服务或资产的潜在市场价格的一种理性和无偏见的估计，也指资产在市场上的价格。一旦通过关联方利益输送，那么关联交易的价格一定不是公允价值。

不久之前，互联网租车公司物流的费用及配送人员工作量进行对比，看是否匹配。

通过对交易流水的核查检验企业是否存在自主刷单，员工下单，手工录入订单等现象。通过比较业务交易的流水和资金流水推算企业是否存在收入舞弊现象。分析企业的下游客户，会员数据系统，比较企业的终端销售量与企业账面的销售额是否相同等。

再其次，尽调的重点在哪里?

由于互联网企业通常为轻资产模式运营，尤其研究费用与开发支出的界限模糊，所以尽调过程中需要重点关注其各项开支的合理性，结合公开信息予以查验，并摸清企业每项费用的性质和受益方。

另外，通过瑞幸咖啡的案例，互联网企业每年需要投入大量金额在市场拓展和技术研发上，而为了使得其运营门店的业绩“好看”，都不将这部分费用分摊到单店层面，使得单店的盈利被高估，所以，互联网企业的尽职调查需要结合企业的特点和商业运营模式进行有侧重点的尽调。

比如针对电商平台，尽调应重点关注用户购买的真实性、用户复购率和潜在的订单刷单等数据和行为;而对于游戏行业则应重点关注用户的转化率及活跃用户的真实性;对于服务类平台则应关注IT算法的有效性、平台系统的稳定性和用户的真实性;针对O2O平台，要关注线下商家或B端用户刷单的风险、成交量数据的系统计算规则、以及内部风控模型的验证;

针对互联网金融企业则需要关注信贷业务的真实性、信用评级数据、不良资产比例和偿付能力;针对互联网零售企业需特别关注由于管理层没有准确核算新老客户补贴、赠礼、会员福利、积分兑换、礼金卡折扣等导致收入被虚增的问题，需要结合企业商业策略来验证增销举措成本及效益。

了解到互联网企业的尽调难点、关键和重点后，我们该从哪几个方面开展尽调?

首先应关注其收入确认的合理性和准确性。由于互联网企业的业务模式多种多样而且结算方式不一，其业绩波动也较为普遍等特点，使得其收入不并能够真实准确的反映在报表里。

例如，随着移动互联网的发展，一些互联网企业已从传统的依靠广告盈利的模式开始转为合作分成的模式，自己开发的产品除了自主运营之外还通过其他的平台销售运营，使得用户在进入，使用和付款等平台不一样。此时的尽调需要判断清相关交易的主体的从而确保在会计核算上收入确认的准确性。

有的互联网企业为了降低成本与其他同行进行业务上互换，例如网络视频公司之间互换影片版权等。针对此现象去尽调收入确认时，需要先了解交易背后的商业实质及相关交易的价格是否公允。

另外，很多互联网企业是通过折扣促销来实现的销售，这种收入增长是无法长期支撑未来的盈利能力的，未来折扣率的下降会直接导致客户的流失。如果其毛利润难以覆盖其日常运营成本，公司则可能面临经营亏损及现金快速消耗的危险。

最后，对于企业的历史并购行为以及财务报表中科目的尽职调查也是必不可少的。如果企业在历史期间有过并购行为，则要对收购溢价的合理性进行论证，企业是以什么样的对价支付的，对价的估值倍数与同行业的对标公司相比是否虚高，收购的逻辑是什么，是否与主营业务相关，收购后运营状况等。

在公司造假的套路中货币资金也是一个重要指标：财报中有上亿的货币资金，但实际上是根本没有。而损益表中的利息收入科目是可以鉴别货币资金的真假的，因为公司的钱需存银行，钱存到银行是有利息的，如果对应的利息收入与上报的货币资金额不符，则有可能暗示平常的收入和利润造假。

企业有可能通过关联方伪造合同，形成“收入”后，再通过资金拆借形成收入的货币资金，之后再转出去，所以如果企业账面上有很多钱，又没有相应的利息收入，就需要进行重点的尽调核查。

另外，营运资金也是非常重要的。企业上游的压力反映在应付账款上，下游的压力反映在了应收账款上。为了增加利润，企业通常会对下游销售商放宽账期，而对上游供应商通常会缩短账期从而获得更加低廉的采购成本。

此时，企业的营运资金的头寸就会受到压力，所以在尽调营运资金时，要特别关注那些余额或者变动较大的营运资金科目，需要了解其性质，交易方，以及商业的合理性，尤其是一些互联网企业存在刷单的现象导致应收账款根本就无法收回。

瑞幸咖啡造假使投资人蒙受损失的事件应该为投资者们敲醒警钟，面对互联网企业频频造假的时代，投资人唯一能做的是，在投资互联网企业之前，务必要了解其行业的造假手段，并且做好尽职调查，以避免类似瑞幸咖啡事件再次造成投资损失。

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