中国移动(00941)：全球头部运营商，迎来CT企稳和IT扩张

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（原标题：中国移动(00941)：全球头部运营商，迎来CT企稳和IT扩张）

本文来自 “国君通信团队”。

投资要点

维持增持评级。考虑中国移动(00941)龙头地位和新型业务的成长能力，上调2021-2023年归母净利润分别为1178.78/1262.58/1359.88(2021-2022年前值1128.7/1185.4)亿元人民币，对应EPS为5.76/6.17/6.64(2021-2022前值5.51/5.79)元人民币。考虑到公司 e88 传统业务地位稳固，新兴业务增速明显，参考同行业估值水平，给予2021年13倍PE，对应目标价89.41港元(汇率为人民币：港币=1:1.194)。维持增持评级。

基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显。中国移动2020H1业绩展现出较大韧性，同比利润降幅远好于国外同等地位运营商，股息收益率高于全球平均水平，而当前PB为0.87x，远低于全球同等地位运营商1.64x的平均水平，具有较高的安全边际，投资价值凸显。

完成历史阶段性任务，开启从“量”向“质”转变进程。我国运营商作为通信基础设施建设主力，历史上重投入形成粗放增长态势;由于恶性低价竞争获客的边际效益降低，三大运营商终止价格战从而提升行业ARPU水平。当前竞争格局相对稳定，中国移动保有近60%市场占有率。中国移动运营由“量”向“质”进行策略转移。

基础需求提振重拾成长性预期，产业升级和降本增效并重迈入高质量发展轨道。运营商主营移动和固网业务在5G渗透率提升情况下，有望显著带动ARPU增长;公司重点布局IDC、云计算、物联网等业务系统解决方案。2019年中国移动在政企业务市场的收入同比增速10.4%;2020H1移动云业务增速达556.4%。此外，成本端由于共建共享落地以及销售渠道优化和费控能力增强，实质性践行高质量发展。

风险提示：5G发展渗透率不及预期，新型业务进展不及预期

正文

1. 盈利预测与估值

考虑公司龙头地位和新型业务的成长能力，公司在2021-2023年公司充分享受行业平均成长同时，叠加新业务落地实现较快营收增长，上调2021-2023年归母净利润分别为1178.78/1262.58/1359.88(2021-2022年前值1128.7/1185.4)亿元人民币，对应EPS为5.76/6.17/6.64(2021-2022前值5.51/5.79)元人民币。维持增持评级。

1.1.绝对估值DCF

我们采用DCF模型法对公司进行绝对估值，主要假设如下表。在具备以下参数假设条件下，公司绝对估值每股价值80.74元。

无风险利率取十年国债到期收益率，由公司历史信息2020年中报数据，合理假设有息负债比例约为4.5%，股本权重95.5%。考虑到公司业务相对成熟，预计永续增长率在新业务相对稳定前提下为2%。其他核心关键假设如表所示。

1.2. 相对估值PE

中国移动业务涉及对公共客户数据流量、语音、固网宽带服务，以及ToB行业集成、专线、云服务等业务。为此选择同行业中国联通(00762)、中国电信(00728)作为可比公司。参考行业PE估值，其2021年PE均值在11.59x。公司2021年市盈率水平仍较低，考虑到公司在三大运营商中的龙头地位，以及充沛的现金流开拓新型业务的能力，应给予一定估值溢价，给予公司2021年13x倍PE，对应合理估值为74.88元。

综合上述两种估值方法，主要参考DCF和PE法，在合理假设下，根据谨慎性原则，我们给予目标价74.88元，对应2021年13x PE，折合89.41港元(汇率参考2021年3月22日人民币：港币=1:1.194)，维持“增持”评级。

2. 基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显

2.1. 中国移动基本面与估值显著背离

2.1.1. 中国移动资产估值严重偏低

作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。中国移动当前PB为0.87x，远低于全球同等地位运营商1.64x的平均水平。中国移动PE、EV/EBITDA分别为9.05x、2.16x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。

纵向来看，截至2020年末，中国移动PB值已触及历史最低位。过去15年中国移动PB中枢为1.7x，截至2021年3月PB值已触及0.87x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。

2.1.2. 中国移动资产基本面优于国际平均水平

得益于国内较好的疫情防控形势及国内强大消费需求，中国移动 2020H1业绩展现出较大韧性。尽管受到疫情影响，中国移动上半年净利润仅小幅减小0.53%，相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达约30%。考虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计中国移动业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。

中国移动股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除，全球主流运营商股息收益率平均值为4.29%，而中国移动股息收益率达到5.5%，分红水平高于全球平均水平，具有较高吸引力。

中国移动现金流状况极大改善，货币资金充裕。相比2018年，2019年中国移动现金流状况极大改善，自由现金流量达到1725亿元，创下历史新高。 ca6 此外，2019年公司所持现金及现金等价物规模达1759亿元，亦达到近年最高水平。

2.2. 股权激励计划实行，中国移动有望引领电信板块估值修复

中国移动发布股权激励计划，估值修复进程有望加快。中国移动在2020年中期业绩报告中发布股权激励方案，将向9914位激励对象授予合共涉及约3.056亿股股份的股票期权，行权价格55港元/股。预计股权激励措施将有效提升市场关注度，中国移动有望引领电信板块估值修复。

3. 完成历史阶段任务，开启从“量”向“质”转变进程

3.1. 运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展

宽带中国战略下，我国已建成全球最大规模的移动和固定通信网络。从移动通信网络来看，截止2020年，国内移动通信基站总数达931万个，其中4G基站总数达到575万个，城镇地区实现深度覆盖;全部已开通5G基站超过71.8万个，5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。

从固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达5169万公里，互联网宽带接入端口数量达到9.46亿个，其中，光纤接入(FTTH/0)端口达到8.8亿个，占互联网接入端口的比重提升至93%。国内运营商网络建设的深度和广度，在全球据此体量市场的国家和区域中均首屈一指。

存量博弈下“量”的争夺已成过去，运营商行业步入“高质量发展”阶段。过去数十年，网络基础设施从薄弱走向夯实，“量”的发展是重要因素。而当用户增量规模空间大幅缩小后，运营商之间无序竞争加剧，导致行业整体发展环境日趋下行。当存量博弈白热化后，运营商策略层面自上而下逐步从过度竞争走向竞合，实现高质量发展。自2019年下半年，引导运营商“高质量发展”的相关政策陆续出台，自身战略及时调整，三大运营商调整不限量套餐、停售低价值套餐、把控带宽价格战，力图调整用户结构，在移动互联网向产业互联网转型中逐步优化行业发展环境。

3.2. 竞争格局趋于稳定，中国移动占据最大市场份额