SEA（SE.N）19Q4深度点评：加码金融业务，游戏、电商、金融共探

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GAAP:19Q4 公司毛利率为 34.1%(YoY+36.9pct，QoQ+0.8pct)，来自游戏、电商三方业务和其他业务毛利率均有所提升，共同推动毛利率的同环比增长。营业利润为-230.0 百万美元(YoY+29.2%，QoQ-22.7%)，亏损缩窄;营业利润率-29.6%(YoY+85.1pct，QoQ+1.1pct);归母净利润-283.8百万美元(YoY-2.6%，QoQ-36.7%)，亏损略有扩大，主要受 17 年可转债公允价值会计处理和主要产生于数字娱乐业务的预扣税和企业所得税的影响;归母净利率-36.5%(YoY+61.2pct，QoQ-2.5pct)。Non-GAAP:19Q4 公司调整后 EBITDA 为-104.9 百万美元(YoY+48.5%，QoQ-240.5%)，对 GAAP 利润的调整主要包括来自数字娱乐业务 55.9 百万美元递延收入变动，34.3 百万美元折旧摊销费用以及 34.9 百万美元股权激励费用的加回;调整后 EBITDA 利润率为-11.5%(YoY+40.8pct，QoQ-7.5pct)。

事件：

原标题：SEA（SE.N）19Q4深度点评：加码金融业务，游戏、电商、金融共探消费互联网 ｜方正海外杨仁文 来源：杨仁文研究笔记

6盈利预测和估值

1.数字娱乐与电商业务收入同比增长超100%，20年收入指引，电商仍为核心驱动。2020财年业绩指引，全年调整后数字娱乐收入预计为19-20亿美元之间（YoY+8%-13%）；全年调整后电商收入预计为17-18亿美元区间（YoY+80%-91%），游戏业务平稳发展，电商仍然保持着高速增长。

19Q4 Sea营收为777.2百万美元（YoY+174.4%，QoQ+27.4%），其中数字娱乐收入为404.1百万美元（YoY+207.9%，QoQ+22.8%），电子商务收入为302.6百万美元（YoY+148.7%，QoQ+33.7%），金融支付收入为3.2百万美元（YoY+36.8%，QoQ+92.9%），其它服务收入67.3百万美元（YoY+140.8%，QoQ+27.0%）。

7风险提示

19Q4公司电商业务调整后EBITDA为-306.2百万美元（YoY-10.3%，QoQ-20.7%），调整后EBITDA利润率为-85.5%（YoY+133.2pct，QoQ+13.2pct），同环比均有所改善。

图表目录

19Q4投入于电商业务的销售费用为255百万美元（YoY+38.1%，QoQ+27.9%），销售费用占调整后收入比降至71%（YoY-74.3pct，QoQ-6.3pct），销售费用率得到进一步控制；销售费用占GMV比例由19Q4的5.4%下降至4.5%，环比提升0.2pct。

4数字金融：品牌整合，发力金融，印尼线上订单30%转化，收入增长加速

Shopee于2020年1月公布其七大市场的19年度热卖品榜单，19年全年，Shopee跨境整体销量Top5品类第一的是3C家电，其余依次为时尚配饰、女装、家居以及母婴。具体市场榜单参加下表。

5.2营运效率

事件：

数字金融作为集团必要的基础设施，将继续深化和推进与数字娱乐、电商业务的集团内部协同作用，同时作为公司运营地区增长最快的机会领域，金融业务也将与游戏、电商业务齐头并进。

1GAAP数据：19Q4营收777.2百万美元（YoY+174.4%，QoQ+27.4%）；营业亏损230.0百万美元，同比缩窄94.9百万美元，环比扩大42.6百万美元；归母净亏损283.8百万美元，同比扩大7.2百万美元，环比扩大42.6百万美元；EPS-0.53美元，超出一致预期0.05美元。

4其他财务数据：

风险提示：游戏用户增速放缓风险、游戏表现低于预期风险、新游研发风险、游戏收入过于依赖头部游戏风险、与游戏研发商关系恶化风险、购物人数增速放缓风险、跨境运营管理风险、各市场监管政策风险、各市场协同效应较低风险、各业务线协同效应较低风险、成本快速增加风险、竞争风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。

19Q4公司电商营收302.6百万美元（YoY+148.7%，QoQ+33.7%），调整后电子商务收入为358.3百万美元（YoY+182.3%，QoQ+39.3%），占调整后收入比为39.4%（YoY+6.8pct，QoQ+5.7pct）。

19Q4数字娱乐调整后收入为479.9百万美元（YoY+107.4%，QoQ+6.4%），占比52.8%（YoY-6.6pct，QoQ-6.3pct）；电商业务调整后收入358.3百万美元（YoY+182.3%，QoQ+39.3%），占调整后收入比39.4%（YoY+6.8pct，QoQ+5.7pct）；数字金融业务调整后收入3.6百万美元（YoY+17.6%，QoQ+78.5%），占调整后收入0.4%（YoY-0.4pct，QoQ+0.1pct）。

该季公司调整后营收为909.1百万美元（YoY+133.5%，QoQ+19.1%），数字娱乐和电子商务分部的高速发展推动收入同环比增长，其中调整后数字娱乐收入为479.9百万美元（YoY+107.4%，QoQ+6.4%），占调整后收入比为52.8%（YoY-6.6pct，QoQ-6.3pct），收入增长主要受头部游戏用户基数的扩大和付费率的进一步提升推动；调整后电子商务收入为358.3百万美元（YoY+182.3%，QoQ+39.3%），占调整后收入比为39.4%（YoY+6.8pct，QoQ+5.7pct），主要受Marketplace的GMV增长和佣金抽成、增值服务及广告业务的良好发展驱动；调整后金融支付收入为3.6百万美元（YoY+17.6%，QoQ+78.5%），占调整后收入0.4%（YoY-0.4pct，QoQ+0.1pct）；调整后其它服务收入67.3百万美元（YoY+140.8%，QoQ+27.0%），占调整后收入比为7.4%（YoY+0.2pct，QoQ+0.5pct）。

毛利率：19Q4毛利润264.9百万美元（YoY+3427.7%，QoQ+20.4%），毛利率为34.1%（YoY+36.9pct，QoQ+0.8pct）。

现金：19Q4公司现金及现金等价物余额为3,570.6百万美元。

1数字娱乐与电商业务收入同比增长超100%，20年收入指引，电商仍为核心驱动

19Q4 公司现金及现金等价物余额为 3,570.6 百万美元。经营活动现金流为-27.8 百万美元。

19Q4，数字娱乐QAU为354.7百万（YoY+64.1%，QoQ+10.5%），QPU为33.3百万（YoY+180.2%，QoQ+14.1%），本季度付费渗透率达9.4%（YoY+3.9pct，QoQ+0.3pct）。使用调整后收入计算，19Q4数字娱乐ARPU为1.4美元（YoY+27.3%，QoQ+0%），ARPPU为14.4美元（YoY-25.8%，QoQ-6.8%）。

5.其他财务数据：毛利率改善，费用占收入比下降，利润率提升。

2游戏业务：《Free Fire》表现依旧强势，深化社区属性，与知名IP展开合作，提升玩家参与度；收购Pheonix Labs，补足研发能力，延伸国际触角

19Q4公司营运成本为512.4百万美元（YoY+76.0%，QoQ+25.9%），其中来自数字娱乐业务的成本同比上升78.7%至139.1百万美元，增速低于同业务的收入增速，GAAP毛利率提升显著，主要由于自研游戏收入占比提升；来自电商三方业务和其他业务的成本同比上升72.1%至294.7百万美元，主要由随GMV提升带来的银行渠道成本、增值服务成本以及更高的员工福利成本构成。来自电商商品出售业务成本同比上升86.6%至78.6百万美元，主要来自商品的购买成本，毛利率略有提升。