摩根大通吴向红：美联储下半年或加息1次 时间点在12月

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　　2008年次贷金融危机以来，全球经济增长相当弱势。这个看法的确对，但是在温和增长同时，你可以看到平均来说，趋势还是比较稳定的。另外比较有意思的，我们如果分发达国家（DN）、新兴经济体（EN）做比较，他们的分别很有意思。蓝色的线是发达经济体的增长相对于潜在增长率的趋势，橙色的是新兴市场。之前一段时间，大部分时间发达经济体和新兴经济体的同步趋势很接近，但是，在过去的三四年时间里，很明显的就是发达国家的增长率相对于潜在增长率，相当不错，稍微高于潜在增长率；新兴市场就比较弱势，过去三四年都是明显低于我们估算的潜在增长率。这个主要反映的，就是发达国家因为央行不断推出各种QE宽松政策，减息，所以对他们过去这段时间的经济增长还是有所支持的；但新兴经济体因为面对自己的问题，所以过去这段时间相对潜在增长率是比较低的。

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　　再看新兴经济体，很有意思，把新兴经济体分开，亚洲、拉丁美洲、东欧、中东，虽然我们在亚洲区金融危机以来的复苏还是比较弱势，但是相对于其他的新兴经济体，我们的增长速度其实已经相当不错了。与此同时，很明显的尤其是拉丁美洲，从2011、2012年以后，增长基本就见顶了，而且是向下行的趋势。这个也反映了他们主要是大宗商品出口商，因而受到大宗商品市场放缓趋势的影响。相对来说，东欧和中东的复苏比较温和，但也还是比较稳定。

　　我们从右下角的图可以看得出来，这是借贷标准分析，新兴市场和发达国家相比，蓝色的线是发达国家的信贷标准，0以下就代表信贷标准是放松的，过去四年发达国家的信贷标准都在放松。这和他们的央行宽松政策有关，但同时也和他们的私人金融方面已经进行调整有关。可以看得很清楚，同时新兴市场橘色的线，在过去这几年一直都是在0以上，也就是说他的信贷标准在不断收紧。这对他们的经济增长有一个收紧的作用。

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　　如果回去看过去这段时间，全球经济2011到去年为止，增长率基本都是2.6。今年增长率可能会稍微弱一些，2.4个百分点。但和潜在增长率差不了多少，明年大概2.7个百分点。

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　　看右下角的图，表现的就是美国的核心通胀，可以看到核心通胀基本在最近一段时间是在逐渐向上走的趋势。而且从全球通胀趋势来说，左边的图很明显橙色的线代表的是全球的核心通胀率，这个数据从2014年以来已经开始逐渐进入2个百分点以上的水平。如果通胀超过2个百分点，央行就会特别担忧。为什么这段时间核心通胀上升，并没有造成市场上特别大的担忧？一个非常重要的原因，就是大宗商品价格和油价。因为油价从2014年下半年不断向下走，造成的结果就是整体通胀，蓝色的线2014年下半年就大幅度的向下走，这造成了大家对通胀特别不需要担忧。因为油价把整体的通胀向下拖行了。但这个情况今年以来稍微有点不太一样，因为油价见底，而且上半年在不断向上走，而且预计后面还会往上走。这意味着整体的通胀会开始逐渐向上走，而且和核心通胀更接近。尤其美国，在这个情况下就很难忽视通胀方面开始向上行的压力。今年12月美联储可能需要加一次息。

　　这边有几个图反映的是后面的一些分析因素，为什么新兴市场相对于潜在增长率，在过去这段时间比较弱势。我们看左上角的图，看得很清楚，企业部门、公司盈利角度，蓝色的是发达市场的公司利润率，过去几年都是相当稳定，但橙色的新兴市场，2011年就基本见顶了，之后利润率都在不断下行。大宗商品价格在向下走，因为很多新兴市场都是大宗商品出口商，所以受到影响；另一方面他们本身的成本没有明显的下调，所以利润率就下降了。

　　吴向红：谢谢主持人。今天非常荣幸有机会在这儿跟各位嘉宾分享我们对于全球经济的看法。

　　在这个背景之下，直接看GDP的水平，可以看得很清楚。

　　另外就是金融部门，蓝色的线是发达国家的金融部门的信贷占GDP的比率，可以看到发达国家的私人部门，从金融危机以来，私人部门有一个明显的去杠杆的动作。所以金融信贷占GDP的比率从2008年以来不断向下走。但是新兴经济体这一块不一样，新兴经济体橙色的线，从金融危机以来杠杆率不断的往上走，这意味着我们新兴经济体在金融危机以来，还没有进行资产负债表的调整。其造成的结果，就是不断地面对信贷周期的调整压力。

　　其实在全球经济的角度来说，供给侧的问题也是非常严重的。右上角的这个图，表现的就是我们估算的生产率，可以看得很清楚，相对于金融危机以前的情况，不管是发达国家，蓝色的线，还是新兴市场，橙色的线，我们的生产率在过去这几年都是明显的向下走的趋势。这就表现了最初我们所说的，潜在增长率因为我们生产率下降，未来一段时间都会是一个比较低水平的增长。

　　这里面非常清楚的一个趋势，我们看美国。金融危机以前，我们常常谈的就是美国的潜在增长率，大概3%-3.5%的水平。但是，市场上最近这几年一直在谈的，就是金融危机以后美国的潜在增长率在不断下滑，美联储判断现在潜在增长率大概2个百分点。但我们自己的判断，可能更低，大概只有1.5个百分点。这跟全球的情况是一样的。橙色的线，劳动力增长在不断下行，同时生产率也在不断下行，这两个因素加在一起，就导致了美国潜在增长率不断下行到大概只有1.5个百分点左右。因为投资增长在放缓，美国投资占GDP的比率金融危机以后恢复也是很温和的，特别明显的，就是科技投资。IT、设备投资占GDP的比例，从2000年就已经开始见顶，金融危机以来，也在不断向下行。也就是说，因为投资占GDP的比率在向下走，造成了每个单位的劳动力生产率也明显放缓。所以未来一段时间，美国的潜在增长率还是会在一个非常低的水平，大概1.5个百分点左右。

　　谢谢大家。

　　以下为文字演讲实录：

　　我们对美国的总体看法：短期内，经济运行比较温和，因为消费者这块还是比较稳定，企业部门有些压力，但短期内不特别明显。但随着时间推移未来两到三年时间，我们要更关注美国市场发生衰退的风险。

　　接下来，谈谈我们对美联储未来利率走向的判断。

　　为什么美国经济发生衰退这么令人担忧？一个很重要的原因，如果我们看主要的经济体，从2008年以来经济恢复最好的，就是美国，同时欧元区、日本相对来说是比较脆弱的，虽然欧元区在过去一年多时间有一个温和的复苏，但这个温和复苏是建立在欧洲央行货币宽松的背景下，还有美国经济增长稳定，造成欧元区和日本的出口比较稳定。一旦美国经济进入衰退，对全球经济的影响可能会相当令人担忧。因为其他经济体，尤其欧元区、日本的复苏，还是相当脆弱。另外，全球的政府部门，货币政策、财政政策方面的工具越来越有限。如果美国进入衰退，很可能货币政策方面，会看到更多的QE量化宽松政策，越来越多看到关于负利率政策的讨论。

　　左边的图是G3，主要的发达国家经济，大家都说美国金融危机以来调整和复苏是最明显的，的确，我们从这个图看得很清楚，美国2012年GDP水平已经回到金融危机以前的水平，而且每年在逐渐温和增长。但是日本、欧元区一直到最近，GDP水平才回到金融危机以前的水平。

　　总的来说，如果我们把各个因素加在一起，可以看得出，美国在短期之内未来一年到一年半左右，增长趋势还是比较稳定的。但是，在这个趋势之下，我们比较担心的是美国整体的周期性增长，看起来已经是周期晚端了。这就意味着，未来美国的周期增长风险率会逐渐加高。尤其是随着美国企业部门利润率下调，劳动力市场开始紧张，意味着美国经济增长开始进入衰退的风险在住进增长。

　　这个在美国也看得很清楚，左边的图同样。蓝色的线表现的是消费者的可支配收入，尤其2014年下半年以来，因为油价下行，所以实际收入在美国消费者来说是明显向上走的。但是公司部门、企业部门的利润是向下行的，而且右边的图更明显，这是从70年代以来的一个趋势，金融危机后，美国国内公司的利润是创历史新高，但过去两三年美国公司的利润率开始向下走。这几年美国经济的增长，企业部门怎么走会是一个非常令人需要关注的地方。

　　因此，我们的判断：在全球角度来说，因为英国脱欧而造成的实体经济影响，在全球经济来讲大概是0.2个百分点左右的水平。从短期影响来说，英国脱欧对全球经济的影响还是比较温和的。

（责任编辑：邱光龙 HF056）