拼多多(PDD.O）漏洞事件存短期冲击 或推动IT、风控、管理改善

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　　机构：中信证券

　　评级：增持

　　目标价：25美元

　　核心观点：

　　拼多多享低线客群触网、社交拼团红利，巨额营销投入驱动下用户活跃、留存等指标延续较高增长。本次优惠券漏洞事件料将短期内冲击业绩及股价，但较 2019 全年营销投入金额而言金额较小，且有望以此为契机提升运营管理、IT 技术、风控等能力，助力中长期发展。维持公司 2018-20 年 EPADS 预测分别为-7.63/-0.03/1.95 元，维持 6-12 个月目标价 25.0 美元，维持“增持”评级。

　　▍突发优惠券漏洞事件，短期冲击业绩，中长期影响取决于公司应对。拼多多客户服务官微声明：“1 月 20 日晨，有黑灰产团伙通过优惠券漏洞盗取数千万平台优惠券，公司已修复漏洞、对订单追踪溯源、报案”。短期看，优惠券事件将影响 19Q1 销售费用进而影响利润；中期看，2019 全年公司拟投入营销费用在 160~180 亿元左右，本次损失占比较小，且事件在一定程度上提升了公司曝光度可部分对冲后续营销费用；中长期看，若以此为契机提升运营管理、IT 技术、风控等能力，则有助长远发展。

　　▍享低收入客群触网、社交拼团红利，同时巨额营销费用驱动成长。2018Q1-3 营销投入为 74.2 亿元，营销费用率 99%；预计 2018 全年营销投入在 115-125 亿元左右，19/20 年营销费用增速在 50%/30%左右；优惠券、红包、互联网广告、 综艺、户外等为重点投入方式。

　　▍进入深度流量运营阶段，用户数、活跃度、粘性同步提升。/天猫：50.96%/24.59%/43.93%)，人均每日启动次数持续提升至 4.47 次(手淘/京东/天猫：3.49/2.79/2.65)，人均每日使用时长持续提升至 22.23 分钟(手淘/京东/天猫：23.58/11.94/14.64)，用户粘性进一步提升。

　　▍扎实提升 IT 技术、风控预警、运营管理能力是当务之急。拼多多 2017/2018Q1-3 研发投入 1.3/5.9 亿，占收入比为 7.4%/7.9%(同期阿里为 9.1%/12.0%，京东为 1.8%/2.9%)，占毛利比为 12.6%/9.8%(同期阿里为 15.9%/26.3%，京东为 13.1%/18.5%)。拼多多研发投入目前处于较低水平，未来须着力加大研发投入、完善风控预警机制、精细化管理运营。

　　▍风险因素：目标客群收入及品牌认知提升后向其他电商迁移；电商行业竞争加剧；平台更多技术漏洞暴露

　　▍投资建议：优惠券漏洞事件、原始股 2019 年 1 月起陆续解禁将使股价短期回调； 低收入客群触网、社交拼团红利下，拼多多用户活跃、留存、复购等指标延续同比高增长态势将推动股价回归。 维持 2018-20 年 GMV 预测 4,300/8,010/10,945 亿元；维持 2018-20 年营业收入预测 119.5/254.7/369.9 亿元；维持 2018-20 年 GAAP 归属净利润预测-80.7/-0.35/20.6 亿元，对应 EPADS 分别为-7.63/-0.03/1.95 元，维持 25.0 美元目标价，维持“增持”评级。

（文章来源：格隆汇）

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